William De Vijlder

Directeur de la Recherche Economique du Groupe BNP Paribas

Politique budgétaire et monétaire

William De Vijlder aborde ici la politique budgétaire et monétaire à travers les décisions des gouvernements et des banques centrales (BCE, Réserve fédérale, Banque d’Angleterre…), et en particulier l’évolution du solde budgétaire d’un pays et la question de l’endettement du secteur public.

BCE

Zone euro : les multiples facettes de la proportionnalité en politique économique

Dans son jugement rendu le 5 mai, la Cour constitutionnelle allemande demande au Conseil des gouverneurs de la BCE de démontrer que les objectifs de politique monétaire de son programme d’achat de titres du secteur public  ne sont pas disproportionnés par rapport aux effets de politique économique et budgétaire de ce programme. Dans la plupart des cas, les politiques monétaire, économique et budgétaire se renforcent mutuellement. Pour évaluer l’adéquation de la politique monétaire, il convient de tenir compte de l’orientation des politiques économique et budgétaire. La nécessité d’une bonne transmission à toutes les juridictions, ainsi que la probabilité et l’ampleur des risques de perte extrême (tail risks), dus à des mesures de politique économique insuffisantes, doivent également être prises en compte.

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Banière bank

Expansion de la taille du bilan des banques centrales :  y a-t-il une limite ?

Les grandes banques centrales ont redoublé d’efforts pour atténuer l’impact économique de la pandémie, ce qui pose une question importante : y a-t-il une limite à l’expansion monétaire ? Un programme d’achat d’actifs (assouplissement quantitatif ou QE) peut se poursuivre sur une longue période compte tenu de la possibilité d’élargissement de l’univers d’investissement.

Les distorsions des cours des actifs et les inquiétudes suscitées par l’augmentation du niveau de risque du  bilan des banques centrales constitueront, très probablement, la véritable contrainte. Aussi les banques centrales peuvent-elles décider de financer directement le déficit budgétaire, considérant que ce type de mesure devrait avoir un effet plus important sur la croissance pour une expansion donnée de la taille du bilan. Le véritable enjeu alors est de maintenir l’inflation sous contrôle lorsque l’écart de production (output gap) se referme.   

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EBC

La réponse de l’UE aux conséquences économiques de la pandémie : un certain progrès

Des progrès réels ont été réalisés lors du Conseil européen de cette semaine. Les propositions faites lors de la dernière réunion de l’Eurogroupe sur la création de trois filets de sécurité ont été approuvées. Il y a accord pour travailler sur un fonds de relance destiné aux secteurs et zones géographiques les plus touchés en Europe. Son financement serait lié au cadre financier pluriannuel. Fait important, la chancelière Merkel a déclaré que, dans un esprit de solidarité, il fallait se tenir prêt à verser temporairement une contribution plus élevée au budget européen.

Des progrès réels ont été réalisés lors du Conseil européen de cette semaine. Les propositions faites lors de la dernière réunion de l’Eurogroupe sur la création de trois filets de sécurité ont été approuvées. Il y a accord pour travailler sur un fonds de relance destiné aux secteurs et zones géographiques les plus touchés en Europe. Son financement serait lié au cadre financier pluriannuel. Fait important, la chancelière Merkel a déclaré que, dans un esprit de solidarité, il fallait se tenir prêt à verser temporairement une contribution plus élevée au budget européen.

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Covid-19

APRÈS L’ACCORD DE L’EUROGROUPE, LE PLUS DIFFICILE RESTE À FAIRE

Les pays de l’Eurogroupe sont parvenus à un accord portant sur 500 milliards d’euros supplémentaires – 4,2% du
PIB de la zone euro – pour atténuer l’impact économique immédiat de la pandémie de Covid-19. Trois outils seront
utilisés : le programme SURE pour soutenir temporairement les filets de sécurité nationaux, la BEI qui garantit des
prêts aux entreprises – en particulier les PME – et un soutien via le Mécanisme de stabilité européen. Les travaux sur
la création d’un fonds de relance pour dynamiser les investissements européens se poursuivront. Toute la difficilité
sera de s’entendre sur son financement.

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Crise économique

Face à l’arrêt brutal de l’économie mondiale, la politique économique agit « coûte que coûte »

Les données récentes sur l’activité et la demande en Chine montrent l’ampleur du choc  de l’épidémie de coronavirus. Les attentes des entreprises allemandes, qui ont connu une baisse mensuelle sans précédent en mars, en sont une autre illustration. La chute du prix du pétrole agit comme un frein supplémentaire à la croissance et accroît le risque de crédit.Le renforcement du dollar US préoccupe les émetteurs de pays émergents dont la dette est libellée en dollars. Malgré l’action rapide des grandes banques centrales et l’annonce d’un soutien budgétaire de plus en plus massif dans divers pays, les marchés boursiers ont à peine réagi. Le manque de visibilité domine.

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Coronavirus + stock exchange

Faire face aux conséquences économiques du coronavirus : dans l’attente de l’impulsion budgétaire

Après avoir perdu plus de 20 % par rapport à son plus haut, Wall Street est entré dans un marché baissier. Les marchés actions internationaux se sont effondrés cette semaine et les spreads des obligations d’entreprises se sont sensiblement creusés. Malgré des nouvelles rassurantes en provenance de Chine, la propagation ininterrompue du coronavirus à l’échelle internationale a plombé les anticipations relatives aux perspectives de croissance pour les mois à venir. Le choc pétrolier n’a fait qu’aggraver les choses. Les banques centrales ont réagi. Après la baisse des taux opérée par la Réserve fédérale, la semaine dernière, la Banque d’Angleterre en a fait autant et la BCE a également pris plusieurs mesures pour soutenir l’activité. La meilleure riposte face à la situation actuelle réside dans un plan de relance budgétaire d’une ampleur suffisante. C’est ce que nous attendons toujours de la part des pouvoirs exécutifs aux États-Unis comme dans la zone euro.

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Coronavirus

Le rôle important de la politique monétaire face aux conséquences économiques du coronavirus

La Réserve fédérale américaine a créé la surprise, cette semaine, en abaissant ses taux directeurs de 50 points de base, exceptionnellement entre deux réunions de politique monétaire.
De par la nature même du choc, la politique monétaire n’est pas, a priori, l’instrument le plus approprié. La chute de la demande et la disruption de l’offre ne sont pas liées au niveau des taux d’intérêt.
Toutefois, la politique monétaire a un rôle important à jouer dans l’environnement actuel afin d’éviter une détérioration des conditions financières et monétaires. Il s’agit là d’une mesure défensive, l’autre possibilité étant de courir le risque que le resserrement de ces conditions exerce un frein supplémentaire sur l’activité.
Il semble qu’une telle approche ait joué un rôle dans la décision du FOMC. Elle devrait fortement influencer la BCE lors de sa réunion de la semaine prochaine.

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inflation definition

Revue stratégique de la Réserve fédérale : vers une fourchette d’inflation cible ?

L’introduction d’une fourchette d’inflation cible fait l’objet de débats au sein de la Réserve fédérale. Elle pourrait permettre une conduite plus flexible de la politique monétaire américaine, voire même prendre en compte les écarts passés par rapport à l’objectif. Si la Fed prenait une telle décision alors que l’inflation est inférieure à cet objectif, elle courrait le risque d’être perçue comme indifférente au déficit d’inflation. Cela plaide en faveur d’une fourchette asymétrique. Celle-ci augmenterait néanmoins le risque de turbulences sur les marchés lors du démarrage du cycle de resserrement.

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BCE

BCE : revue stratégique en attendant l’évolution de l’inflation

La BCE reste prudente dans son évaluation de la situation économique, soulignant que les risques restent orientés à la baisse, mais moins qu’auparavant en raison de l’accord commercial entre les États-Unis et la Chine
Le message est légèrement meilleur concernant l’inflation sous-jacente, qui, d’après certains signes, enregistre une augmentation modérée
D’ici à la fin de l’année, la revue stratégique, qui a désormais été lancée, retiendra toute l’attention des marchés, qui se demandent si elle pourrait influencer l’orientation de la politique monétaire
Ce réexamen de la stratégie est également important du point de vue du changement climatique : les opérations de politique monétaire vont-elles l’intégrer parmi les facteurs de risque ou l’ambition ira-t-elle au-delà ?

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Zone euro

Zone euro : des taux d’intérêt très bas pour combien de temps encore ?

La politique monétaire danoise est étroitement liée à celle de la BCE : la déclaration récente du gouverneur de la banque centrale du Danemark, selon laquelle il s’attend au maintien des taux d’intérêt autour des niveaux négatifs actuels sur les cinq à dix prochaines années, n’est donc pas sans importance pour la zone euro. Selon la forward guidance de la BCE, la politique monétaire ne sera ajustée que lorsque les conditions économiques le justifieront. L’impossibilité pour la banque d’être plus explicite sur son calendrier illustre toute la complexité de la dynamique d’inflation. Les hausses de salaires antérieures vont progressivement se transmettre à l’inflation sachant qu’une inflation basse, des anticipations d’inflation solidement ancrées et une vive concurrence dans certains secteurs pourraient très bien limiter cette transmission. Il faut donc s’attendre au maintien de la politique actuelle pendant une longue période. Que faut-il entendre par « longue période » ? Cela dépendra des données économiques. La zone euro a donc de toute évidence besoin de plus de croissance.

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Dollars

La « bonne » désinversion de la courbe américaine

Depuis avril 2019, nous avons assisté, aux Etats-Unis, à trois baisses de taux, à une inversion préoccupante au mois d’août et, plus récemment, à une désinversion de la courbe. Cette dernière n’a cependant pas plombé le moral des investisseurs, à en juger la succession de nouveaux records à Wall Street et la forte hausse des actions dans la zone euro. Pour comprendre ces réactions, il convient de faire la distinction entre la « bonne » et la « mauvaise » désinversion de la courbe.

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Japon - Mont Fuji

Japon : vers un contrôle de la pente de la courbe de taux ?

La courbe de taux des obligations d’État japonaises s’est aplatie ces derniers mois, les échéances très éloignées s’approchant dangereusement de 0%. Cette évolution ne laisse pas de préoccuper les investisseurs institutionnels tenus par leurs engagements à long terme (compagnies d’assurance, fonds de pension) Selon H. Kuroda, gouverneur de la Banque du Japon, une baisse excessive des taux d’intérêt à très long terme pourrait pénaliser l’activité économique. Ceci a alimenté les anticipations selon lesquelles la BoJ s’orienterait vers un contrôle du niveau et de la pente de la courbe de taux. Une telle politique pourrait avoir une influence sur les rendements obligataires à l’étranger. Dans la zone euro, cela pourrait intensifier le débat sur l’impact de la politique de la BCE sur les fonds de pension et les assureurs.

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Décision

Fed & BCE : deux approches divergentes de la politique monétaire

La Réserve fédérale américaine et la BCE adoptent des positions très différentes : la Fed dispose d’une plus grande marge de manœuvre pour assouplir sa politique monétaire et elle est plus proche de ses objectifs. L’institution de Francfort, en revanche, n’a qu’une marge limitée alors qu’elle doit faire face à une inflation inférieure à son objectif avec le risque que l’écart se creuse au lieu de se résorber. Ces différences ont conduit à des approches divergentes concernant la conduite de la politique monétaire et la communication en la matière. La Fed dépend des chiffres économiques à court terme et, à l’exception des projections des membres du FOMC, elle ne donne pas de guidance. La BCE est indifférente aux données et centre sa communication autour d’une forward guidance liée à l’état de l’économie : le resserrement interviendra uniquement si la cible d’inflation est atteinte. L’orientation de la BCE réduit la sensibilité des marchés financiers aux surprises liées aux données tandis que celle de la Fed l’augmente. Il existe donc un risque de hausse de la volatilité aux Etats-Unis, mais également à l’étranger, du fait des effets de contagion internationaux.

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BCE

BCE : Mario Draghi passe le relais

Les attentes du marché étaient fortes, mais le Conseil des gouverneurs ne les a pas déçues. Avec l’ensemble de mesures adoptées, notamment l’introduction d’une forward-guidance liée à l’état de l’économie, il ne devrait pas être nécessaire d’en faire plus à l’horizon des prévisions. Les analystes, en scrutant la BCE, pourront se limiter à la surveillance de l’écart entre l’inflation et son objectif dans ce domaine. Conscients de certains effets secondaires négatifs des mesures prises, les banquiers centraux appellent désormais les gouvernements qui disposent de marges de manœuvre budgétaires, à faire leur part afin de stimuler la croissance et d’accélérer la convergence de l’inflation vers l’objectif. Le passage de relais est ainsi acté.

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BCE : un assouplissement en septembre, mais de combien ?

BCE : un assouplissement en septembre, mais de combien ?

Le Conseil des gouverneurs a chargé des comités de l’Eurosystème d’examiner ses options en matière de politique monétaire. Compte tenu de son insistance à propos de sa détermination, la BCE, à l’issue de sa réunion de jeudi dernier, a exprimé pour l’essentiel son engagement à assouplir sa politique lors de sa réunion du 12 septembre. Conscient de l’importance pour la BCE de défendre sa crédibilité en matière de ciblage de l’inflation, Mario Draghi a très clairement signifié son mécontentement face à l’inflation actuelle et à ses perspectives, ajoutant que la politique monétaire resterait très accommodante encore longtemps.

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full employment

Assouplissement monétaire dans une économie de plein emploi : quelle efficacité?

Jerome Powell, président de la Fed, a indiqué, dans une allocution prononcée cette semaine devant le Congrès, que la politique monétaire américaine serait assouplie en raison des préoccupations que suscite la croissance mondiale, ce qui pourrait amener l’inflation à un niveau trop bas. Les propos de Mario Draghi, président de la BCE, à la fin du mois dernier, allaient dans le même sens. Malgré la montée des risques, le taux de chômage reste proche de son niveau naturel. Or, on peut supposer que, dans une économie de plein emploi, la détente monétaire sera moins efficace qu’en situation de récession. De plus, cela pourrait nourrir des inquiétudes concernant la stabilité financière et finir par réduire les chances de succès des mesures de politique monétaire visant à doper l’inflation.

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Politique monétaire

Politique monétaire et incertitude exogène versus endogène

Un niveau élevé d’incertitude peut freiner la croissance. L’assouplissement monétaire réussira-t-il à doper cette dernière ? Cela dépend de la nature de l’incertitude. Si celle-ci est endogène, et découle donc de l’évolution normale du cycle conjoncturel, les baisses de taux devraient permettre de réduire cette incertitude en stimulant la confiance des agents économiques. L’incertitude exogène est liée à d’autres facteurs que le cycle économique, tels que les tensions commerciales actuelles. Dans ce cas, l’efficacité de la politique monétaire est mise à mal et, malgré les baisses de taux, le ralentissement de la croissance devrait persister aussi longtemps que sa cause principale (l’incertitude exogène) n’aura pas été traitée.

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