William De Vijlder

Directeur de la Recherche Economique du Groupe BNP Paribas

Politique budgétaire et monétaire

William De Vijlder aborde ici la politique budgétaire et monétaire à travers les décisions des gouvernements et des banques centrales (BCE, Réserve fédérale, Banque d’Angleterre…), et en particulier l’évolution du solde budgétaire d’un pays et la question de l’endettement du secteur public.

FED

États-Unis : vers une politique monétaire inclusive

Depuis dix ans, les gouvernements, les institutions internationales et de plus en plus d’entreprises s’intéressent de près à la promotion d’une croissance inclusive. Sous la présidence de Jerome Powell, la croissance inclusive est devenue un axe de réflexion clé pour la Réserve fédérale, en particulier au regard des disparités entre les différents groupes socio-économiques sur le marché du travail.Il en ressort qu’un taux de chômage en baisse ne peut justifier un resserrement monétaire préventif. Au contraire, cela pourrait freiner l’accès à l’emploi de certaines catégories de travailleurs. Il sera intéressant de voir si d’autres banques centrales suivront l’exemple de la Fed et, en particulier, la BCE dans le cadre de sa revue stratégique.

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BCE

BCE : la patience est de mise

Au vu des derniers chiffres de l’inflation, de l’appréciation de l’euro et de la nouvelle stratégie de ciblage de l’inflation moyenne de la Réserve fédérale, les conclusions de la réunion de la BCE étaient très attendues. Sur ces trois sujets de préoccupation, le message implicite de la présidente de la BCE, lors de sa conférence de presse, était le suivant : patience !
L’inflation devrait remonter tout en restant bien en deçà de l’objectif de la banque centrale. Le taux de change de l’euro est surveillé de près et compte tenu du nombre de chantiers démarrés dans le cadre de la revue stratégique, il faudra un certain temps avant de connaître les conclusions de la BCE sur son objectif d’inflation.

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Illustration EcoTVW du 4/09

Le casse-tête de la BCE

La COVID-19 représente un choc désinflationniste massif en raison du déficit de demande qu’elle crée. Cela a conduit les banques centrales à travers le monde a réagir vigoureusement, la BCE n’y a pas fait exception. L’action de la BCE – en particulier le PEPP – a permis de maintenir un financement fluide, tant sur le marché bancaire que sur le marché des capitaux. Néanmoins, la BCE est confrontée à un casse-tête : l’inflation est trop faible et en recul, l’euro fort accentue cette tendance et l’on craint que le changement de l’objectif à long terme de la Fed, qui visera désormais une inflation moyenne de 2 % au fil du temps, ne complique les choses.

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La Fed

Les conséquences mondiales de la stratégie d’inflation moyenne de la Réserve fédérale

La nouvelle stratégie de la Fed, basée sur une inflation moyenne, aura des répercussions pour l’économie réelle et la finance à l’échelle mondiale. À commencer par le commerce international dès lors qu’une expansion plus soutenue du PIB américain tirera l’économie des partenaires commerciaux des États-Unis par le biais de l’accroissement des importations de ce pays. Les conséquences financières sont déterminées par les flux de capitaux, la politique monétaire et l’appétit du risque. Au-delà des conséquences purement économiques, la nouvelle stratégie de la Fed forcera également les autres banques centrales à revisiter leur propre stratégie.

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FED

La Réserve fédérale inaugure une nouvelle ère dans son ciblage de l’inflation

La Réserve fédérale américaine modifie ses objectifs d’inflation à long terme. Désormais, la politique monétaire ciblera le déficit d’emplois pour parvenir au plein emploi, plutôt que les écarts positif ou négatif. Surtout, la Banque centrale américaine vise désormais un taux d’inflation moyen de 2% dans la durée. Cette annonce implique un biais plus accommodant, les premières hausses de taux d’intérêt s’en trouvant repoussées dans le temps. Elle signifie en outre, à terme, une diminution de la lisibilité de la fonction de réaction de la Fed : quand l’inflation moyenne (concept qui reste à définir) justifiera-t-elle un resserrement de la politique monétaire ? Une telle ambiguïté pourrait engendrer un surcroît de volatilité, à moins que la communication ne joue un rôle encore plus central.

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Commission européenne

Accord du Conseil européen : imparfait mais historique

Inévitablement basé sur un compromis, l’accord portant sur un effort de relance européen, conclu cette semaine, n’en est pas moins historique. Il combine des subventions et des prêts accordés aux États membres et sera financé par des emprunts contractés au niveau de l’Union européenne.Cet accord crée un précédent pour la gestion de situations de crise en instaurant un meilleur équilibre entre politique monétaire et politique budgétaire. La possibilité d’une telle approche sur deux fronts, réduit le risque de perte extrême (tail risk) et devrait ainsi structurellement soutenir la confiance des ménages, des entreprises et des investisseurs. L’allocation ciblée de subventions, en faveur des pays qui en ont le plus besoin, constitue une autre avancée historique et devrait générer un effet multiplicateur plus conséquent.

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BCE

Zone euro : les multiples facettes de la proportionnalité en politique économique

Dans son jugement rendu le 5 mai, la Cour constitutionnelle allemande demande au Conseil des gouverneurs de la BCE de démontrer que les objectifs de politique monétaire de son programme d’achat de titres du secteur public  ne sont pas disproportionnés par rapport aux effets de politique économique et budgétaire de ce programme. Dans la plupart des cas, les politiques monétaire, économique et budgétaire se renforcent mutuellement. Pour évaluer l’adéquation de la politique monétaire, il convient de tenir compte de l’orientation des politiques économique et budgétaire. La nécessité d’une bonne transmission à toutes les juridictions, ainsi que la probabilité et l’ampleur des risques de perte extrême (tail risks), dus à des mesures de politique économique insuffisantes, doivent également être prises en compte.

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Banière bank

Expansion de la taille du bilan des banques centrales :  y a-t-il une limite ?

Les grandes banques centrales ont redoublé d’efforts pour atténuer l’impact économique de la pandémie, ce qui pose une question importante : y a-t-il une limite à l’expansion monétaire ? Un programme d’achat d’actifs (assouplissement quantitatif ou QE) peut se poursuivre sur une longue période compte tenu de la possibilité d’élargissement de l’univers d’investissement.

Les distorsions des cours des actifs et les inquiétudes suscitées par l’augmentation du niveau de risque du  bilan des banques centrales constitueront, très probablement, la véritable contrainte. Aussi les banques centrales peuvent-elles décider de financer directement le déficit budgétaire, considérant que ce type de mesure devrait avoir un effet plus important sur la croissance pour une expansion donnée de la taille du bilan. Le véritable enjeu alors est de maintenir l’inflation sous contrôle lorsque l’écart de production (output gap) se referme.   

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EBC

La réponse de l’UE aux conséquences économiques de la pandémie : un certain progrès

Des progrès réels ont été réalisés lors du Conseil européen de cette semaine. Les propositions faites lors de la dernière réunion de l’Eurogroupe sur la création de trois filets de sécurité ont été approuvées. Il y a accord pour travailler sur un fonds de relance destiné aux secteurs et zones géographiques les plus touchés en Europe. Son financement serait lié au cadre financier pluriannuel. Fait important, la chancelière Merkel a déclaré que, dans un esprit de solidarité, il fallait se tenir prêt à verser temporairement une contribution plus élevée au budget européen.

Des progrès réels ont été réalisés lors du Conseil européen de cette semaine. Les propositions faites lors de la dernière réunion de l’Eurogroupe sur la création de trois filets de sécurité ont été approuvées. Il y a accord pour travailler sur un fonds de relance destiné aux secteurs et zones géographiques les plus touchés en Europe. Son financement serait lié au cadre financier pluriannuel. Fait important, la chancelière Merkel a déclaré que, dans un esprit de solidarité, il fallait se tenir prêt à verser temporairement une contribution plus élevée au budget européen.

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Covid-19

APRÈS L’ACCORD DE L’EUROGROUPE, LE PLUS DIFFICILE RESTE À FAIRE

Les pays de l’Eurogroupe sont parvenus à un accord portant sur 500 milliards d’euros supplémentaires – 4,2% du
PIB de la zone euro – pour atténuer l’impact économique immédiat de la pandémie de Covid-19. Trois outils seront
utilisés : le programme SURE pour soutenir temporairement les filets de sécurité nationaux, la BEI qui garantit des
prêts aux entreprises – en particulier les PME – et un soutien via le Mécanisme de stabilité européen. Les travaux sur
la création d’un fonds de relance pour dynamiser les investissements européens se poursuivront. Toute la difficilité
sera de s’entendre sur son financement.

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Crise économique

Face à l’arrêt brutal de l’économie mondiale, la politique économique agit « coûte que coûte »

Les données récentes sur l’activité et la demande en Chine montrent l’ampleur du choc  de l’épidémie de coronavirus. Les attentes des entreprises allemandes, qui ont connu une baisse mensuelle sans précédent en mars, en sont une autre illustration. La chute du prix du pétrole agit comme un frein supplémentaire à la croissance et accroît le risque de crédit.Le renforcement du dollar US préoccupe les émetteurs de pays émergents dont la dette est libellée en dollars. Malgré l’action rapide des grandes banques centrales et l’annonce d’un soutien budgétaire de plus en plus massif dans divers pays, les marchés boursiers ont à peine réagi. Le manque de visibilité domine.

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Coronavirus + stock exchange

Faire face aux conséquences économiques du coronavirus : dans l’attente de l’impulsion budgétaire

Après avoir perdu plus de 20 % par rapport à son plus haut, Wall Street est entré dans un marché baissier. Les marchés actions internationaux se sont effondrés cette semaine et les spreads des obligations d’entreprises se sont sensiblement creusés. Malgré des nouvelles rassurantes en provenance de Chine, la propagation ininterrompue du coronavirus à l’échelle internationale a plombé les anticipations relatives aux perspectives de croissance pour les mois à venir. Le choc pétrolier n’a fait qu’aggraver les choses. Les banques centrales ont réagi. Après la baisse des taux opérée par la Réserve fédérale, la semaine dernière, la Banque d’Angleterre en a fait autant et la BCE a également pris plusieurs mesures pour soutenir l’activité. La meilleure riposte face à la situation actuelle réside dans un plan de relance budgétaire d’une ampleur suffisante. C’est ce que nous attendons toujours de la part des pouvoirs exécutifs aux États-Unis comme dans la zone euro.

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Coronavirus

Le rôle important de la politique monétaire face aux conséquences économiques du coronavirus

La Réserve fédérale américaine a créé la surprise, cette semaine, en abaissant ses taux directeurs de 50 points de base, exceptionnellement entre deux réunions de politique monétaire.
De par la nature même du choc, la politique monétaire n’est pas, a priori, l’instrument le plus approprié. La chute de la demande et la disruption de l’offre ne sont pas liées au niveau des taux d’intérêt.
Toutefois, la politique monétaire a un rôle important à jouer dans l’environnement actuel afin d’éviter une détérioration des conditions financières et monétaires. Il s’agit là d’une mesure défensive, l’autre possibilité étant de courir le risque que le resserrement de ces conditions exerce un frein supplémentaire sur l’activité.
Il semble qu’une telle approche ait joué un rôle dans la décision du FOMC. Elle devrait fortement influencer la BCE lors de sa réunion de la semaine prochaine.

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inflation definition

Revue stratégique de la Réserve fédérale : vers une fourchette d’inflation cible ?

L’introduction d’une fourchette d’inflation cible fait l’objet de débats au sein de la Réserve fédérale. Elle pourrait permettre une conduite plus flexible de la politique monétaire américaine, voire même prendre en compte les écarts passés par rapport à l’objectif. Si la Fed prenait une telle décision alors que l’inflation est inférieure à cet objectif, elle courrait le risque d’être perçue comme indifférente au déficit d’inflation. Cela plaide en faveur d’une fourchette asymétrique. Celle-ci augmenterait néanmoins le risque de turbulences sur les marchés lors du démarrage du cycle de resserrement.

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BCE

BCE : revue stratégique en attendant l’évolution de l’inflation

La BCE reste prudente dans son évaluation de la situation économique, soulignant que les risques restent orientés à la baisse, mais moins qu’auparavant en raison de l’accord commercial entre les États-Unis et la Chine
Le message est légèrement meilleur concernant l’inflation sous-jacente, qui, d’après certains signes, enregistre une augmentation modérée
D’ici à la fin de l’année, la revue stratégique, qui a désormais été lancée, retiendra toute l’attention des marchés, qui se demandent si elle pourrait influencer l’orientation de la politique monétaire
Ce réexamen de la stratégie est également important du point de vue du changement climatique : les opérations de politique monétaire vont-elles l’intégrer parmi les facteurs de risque ou l’ambition ira-t-elle au-delà ?

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Zone euro

Zone euro : des taux d’intérêt très bas pour combien de temps encore ?

La politique monétaire danoise est étroitement liée à celle de la BCE : la déclaration récente du gouverneur de la banque centrale du Danemark, selon laquelle il s’attend au maintien des taux d’intérêt autour des niveaux négatifs actuels sur les cinq à dix prochaines années, n’est donc pas sans importance pour la zone euro. Selon la forward guidance de la BCE, la politique monétaire ne sera ajustée que lorsque les conditions économiques le justifieront. L’impossibilité pour la banque d’être plus explicite sur son calendrier illustre toute la complexité de la dynamique d’inflation. Les hausses de salaires antérieures vont progressivement se transmettre à l’inflation sachant qu’une inflation basse, des anticipations d’inflation solidement ancrées et une vive concurrence dans certains secteurs pourraient très bien limiter cette transmission. Il faut donc s’attendre au maintien de la politique actuelle pendant une longue période. Que faut-il entendre par « longue période » ? Cela dépendra des données économiques. La zone euro a donc de toute évidence besoin de plus de croissance.

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Dollars

La « bonne » désinversion de la courbe américaine

Depuis avril 2019, nous avons assisté, aux Etats-Unis, à trois baisses de taux, à une inversion préoccupante au mois d’août et, plus récemment, à une désinversion de la courbe. Cette dernière n’a cependant pas plombé le moral des investisseurs, à en juger la succession de nouveaux records à Wall Street et la forte hausse des actions dans la zone euro. Pour comprendre ces réactions, il convient de faire la distinction entre la « bonne » et la « mauvaise » désinversion de la courbe.

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Japon - Mont Fuji

Japon : vers un contrôle de la pente de la courbe de taux ?

La courbe de taux des obligations d’État japonaises s’est aplatie ces derniers mois, les échéances très éloignées s’approchant dangereusement de 0%. Cette évolution ne laisse pas de préoccuper les investisseurs institutionnels tenus par leurs engagements à long terme (compagnies d’assurance, fonds de pension) Selon H. Kuroda, gouverneur de la Banque du Japon, une baisse excessive des taux d’intérêt à très long terme pourrait pénaliser l’activité économique. Ceci a alimenté les anticipations selon lesquelles la BoJ s’orienterait vers un contrôle du niveau et de la pente de la courbe de taux. Une telle politique pourrait avoir une influence sur les rendements obligataires à l’étranger. Dans la zone euro, cela pourrait intensifier le débat sur l’impact de la politique de la BCE sur les fonds de pension et les assureurs.

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