William De Vijlder

Directeur de la Recherche Economique du Groupe BNP Paribas

BCE : revue stratégique en attendant l’évolution de l’inflation

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Import Export

Accord commercial entre Washington et Pékin : peu de raisons de se réjouir

L’accord commercial entre les Etats-Unis et la Chine a apporté un certain répit. Il évite, en effet, de nouveaux relèvements des droits de douane, par les Etats-Unis, et le risque d’une nouvelle escalade.
L’accord devrait être le bienvenu en Chine compte tenu du ralentissement actuel de la croissance, mais également aux Etats-Unis, où les entreprises ont été de plus en plus nombreuses à faire part de leur inquiétude face à la guerre commerciale.
Le reste du monde surveillera de près l’ampleur de la réorientation des échanges qui pourrait découler de l’accord.
L’attention va à présent se porter sur les négociations de la phase « 2 », qui pourraient très bien signifier une nouvelle aggravation de l’incertitude commerciale à un moment donné.

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Question marks

Les marchés et l’incertitude géopolitique : une complaisance (ir)rationnelle ?

Le contraste est saisissant entre les conséquences géopolitiques possibles de l’escalade des tensions entre les États-Unis et l’Iran, depuis le début de l’année, et la réaction modérée des marches. Celle-ci reflète probablement l’opinion des investisseurs selon laquelle l’impact sur la croissance, pondéré en fonction des probabilités des divers scénarios, devrait être très modeste. Ils estiment vraisemblablement limité le risque d’une escalade majeure et/ou faible l’incidence attendue d’une hausse des cours du pétrole sur l’économie. La réaction des marchés, jusqu’à présent, peut aussi s’expliquer, abstraction faite de l’incertitude géopolitique, par un environnement économique jugé propice à la prise de risque : stabilisation des données d’enquête, réduction de l’incertitude liée aux tensions commerciales et politique monétaire accommodante.

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Economie mondiale

2019 : une année difficile qui se termine sur une note d’espoir

L’incertitude a dominé en 2019 en raison, notamment, des conflits commerciaux, du risque de Brexit dur, mais aussi de l’inquiétude grandissante entourant le ralentissement de la croissance mondiale. Cela a amené la BCE à accentuer sa politique accommodante tandis que la Réserve fédérale a changé d’orientation en abaissant les taux des fonds fédéraux à plusieurs reprises. Les marges de manœuvre des banques centrales s’en sont trouvées réduites, un sujet qui sera traité dans les revues stratégiques que mènent la Fed et la BCE, et a motivé les appels à davantage d’action budgétaire. La performance des marchés boursiers a surpris, les investisseurs préférant s’intéresser au rôle des taux bas plutôt qu’à la détérioration des perspectives bénéficiaires. L’année s’achève toutefois sur une note positive avec des données d’enquête qui laissent espérer un certain regain de la croissance.

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Zone euro

Zone euro : des taux d’intérêt très bas pour combien de temps encore ?

La politique monétaire danoise est étroitement liée à celle de la BCE : la déclaration récente du gouverneur de la banque centrale du Danemark, selon laquelle il s’attend au maintien des taux d’intérêt autour des niveaux négatifs actuels sur les cinq à dix prochaines années, n’est donc pas sans importance pour la zone euro. Selon la forward guidance de la BCE, la politique monétaire ne sera ajustée que lorsque les conditions économiques le justifieront. L’impossibilité pour la banque d’être plus explicite sur son calendrier illustre toute la complexité de la dynamique d’inflation. Les hausses de salaires antérieures vont progressivement se transmettre à l’inflation sachant qu’une inflation basse, des anticipations d’inflation solidement ancrées et une vive concurrence dans certains secteurs pourraient très bien limiter cette transmission. Il faut donc s’attendre au maintien de la politique actuelle pendant une longue période. Que faut-il entendre par « longue période » ? Cela dépendra des données économiques. La zone euro a donc de toute évidence besoin de plus de croissance.

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Global economy

Economie mondiale : stabilisation, stabilité et opacité

D’après les enquêtes de conjoncture, l’environnement conjoncturel semble s’être globalement stabilisé. Le même tableau se dessine pour la zone euro et la Chine, tandis qu’aux États-Unis la situation est mitigée. « Stabilité » est le mot qui caractérise le mieux les perspectives de la politique monétaire. Après ses annonces de septembre, la BCE peut se permettre d’attendre avant de juger l’efficacité de sa politique. Quant à la Réserve fédérale américaine, elle semble réticente à envisager un changement du taux des fonds fédéraux, d’autant plus s’il s’agit d’une hausse. La stabilisation des données économiques et une politique monétaire à la fois stable et particulièrement accommodante sont porteuses d’espoir à condition que l’incertitude n’augmente pas. Or, à cet égard, la situation reste empreinte d’opacité. Il est donc plus compliqué d’enclencher la vitesse supérieure.

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Eurozone

Zone euro : assouplissement quantitatif et risques d’instabilité du marché

Le compte rendu de la réunion de politique monétaire de la BCE illustre le dilemme auquel elle est confrontée : l’inflation est modérée et les risques pour la croissance sont orientés à la baisse, néanmoins elle doit surveiller de près les conséquences de sa politique très accommodante sur la stabilité financière. La Revue de stabilité financière de la banque centrale fournit à cet égard une analyse détaillée. L’un des possibles effets secondaires des taux d’intérêt bas à négatifs est l’accentuation de la pro-cyclicité des décisions d’emprunts et de dépenses. L’assouplissement quantitatif, en modifiant la structure des risques des portefeuilles d’investissements (moins exposés aux obligations d’État mais davantage aux actifs très risqués), devrait rendre leurs rendements plus sensibles au cycle conjoncturel.

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Dollars

La « bonne » désinversion de la courbe américaine

Depuis avril 2019, nous avons assisté, aux Etats-Unis, à trois baisses de taux, à une inversion préoccupante au mois d’août et, plus récemment, à une désinversion de la courbe. Cette dernière n’a cependant pas plombé le moral des investisseurs, à en juger la succession de nouveaux records à Wall Street et la forte hausse des actions dans la zone euro. Pour comprendre ces réactions, il convient de faire la distinction entre la « bonne » et la « mauvaise » désinversion de la courbe.

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Eurozone

Zone euro : quel rôle jouent les stabilisateurs fiscaux automatiques ?

Les stabilisateurs fiscaux automatiques contribuent à amortir l’impact des chocs économiques sur le PIB par le biais de la variation des recettes publiques (dues à la progressivité de l’impôt) et des dépenses sociales (assurance chômage). L’efficacité de ces stabilisateurs présente d’autant plus d’intérêt que la marge de manœuvre de la politique monétaire est limitée. Une étude de la Commission européenne confirme que, dans une certaine mesure, les stabilisateurs automatiques atténuent l’impact des chocs négatifs sur le PIB. Cet effet est-il suffisant ? Cela reste à vérifier. Ces questions justifient un débat sur le rôle des politiques budgétaires discrétionnaires en cas de récession.

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Financial Markets

Rendements obligataires et marchés actions : les raisons de la récente hausse

Ces dernières semaines, les marchés actions ont affiché de solides performances. Aux États-Unis en particulier, il est difficile d’y voir une amélioration des anticipations de bénéfices ou la perspective de baisses du taux officiel supérieures aux anticipations. L’évolution des marchés actions serait, alors, principalement due au repli de la prime de risque demandée. Les rendements des Treasuries ont aussi bondi, ce qui serait largement imputable à l’augmentation de la prime de terme. La diminution de la prime de risque actions et la hausse de la prime de terme obligataire ont la même origine : la réduction du risque de perte économique extrême (tail risk), suite aux progrès des négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine et à la stabilisation de certaines données d’enquête. La moindre probabilité d’évolutions économiques très négatives a dopé les marchés actions et réduit l’attrait des obligations comme couverture face au risque inhérent aux actions. Résultat : les rendements obligataires ont évolué à la hausse en synchronie avec les marchés actions.

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Stability

Le climat des affaires se stabilise, mais à un niveau bas

Les récentes enquêtes de conjoncture, comme celles réalisées auprès des directeurs d’achats (PMI), suggèrent une stabilisation générale du climat des affaires en octobre. Après une tendance prolongée à la baisse, cette évolution est la bienvenue. Cependant, au vu des données historiques, les derniers chiffres sont bas, voire très bas pour ce qui est du secteur manufacturier, reflétant un environnement de croissance toujours atone. À terme, la stabilisation de l’évolution de ces enquêtes devrait renforcer la probabilité d’une accélération de la croissance : avec la diminution de la fréquence des mauvaises nouvelles, la confiance devrait finalement rebondir, entraînant une hausse des dépenses, d’autant plus que les conditions financières et monétaires sont très accommodantes.

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Halloween, la peur et l’économie

Les chocs d’incertitude ont-ils des effets symétriques ou asymétriques ? Cette question est centrale car, depuis 2018, l’incertitude agit comme un vent contraire sur la croissance mondiale. Par ailleurs, sur la base des dernières informations concernant l’avancée des négociations commerciales entre les Etats-Unis et la Chine et de celles sur le Brexit, le pic d’incertitude est peut-être derrière nous. La recherche empirique montre que les phases d’augmentation de l’incertitude ont un plus grand impact sur l’économie que les phases de baisse, en particulier quand la croissance est déjà lente. La reprise de la croissance ne pourra donc qu’être progressive.

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Incertitude

Incertitude : a-t-elle atteint un sommet ou est-elle juste en train de se déplacer ?

La guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine ainsi que le Brexit freinent la croissance depuis déjà un bon moment. Les évolutions récentes donnent à penser que ces sources d’incertitude pourraient avoir atteint un point culminant. Si tel était le cas, cela pourrait stimuler les dépenses en libérant la demande contenue des entreprises ou des ménages. Cependant, dans un contexte de ralentissement de la croissance mondiale et, pour citer le FMI, de perspectives précaires pour l’année prochaine, la réaction sera probablement plus modérée, de nouvelles sources de préoccupation prenant le relais des précédentes : l’incertitude a peut-être atteint un sommet dans certains domaines, mais elle va probablement en gagner d’autres.

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FMI

FMI : légère accélération de la croissance liée à des facteurs idiosyncratiques

Selon la conseillère économique du FMI, les perspectives de croissance sont précaires. Le Fonds prévoit une légère amélioration de la croissance l’année prochaine portée par un nombre limité de pays émergents et de pays en développement, actuellement en difficulté ou en sous-régime. Cette accélération modeste de la croissance tiendrait à des facteurs propres à certains pays plutôt qu’à des anticipations d’amélioration généralisée. La croissance devrait continuer à se tasser aux États-Unis bien au-delà de 2020 et, d’après les projections, elle se repliera en Chine à 5,8 %, l’année prochaine. Dans ce contexte, les projections relatives à un léger rebond dans la zone euro, rebond tiré par l’Allemagne et l’Italie et conditionné par la reprise de la demande extérieure, semblent ambitieuses.

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Japon - Mont Fuji

Japon : vers un contrôle de la pente de la courbe de taux ?

La courbe de taux des obligations d’État japonaises s’est aplatie ces derniers mois, les échéances très éloignées s’approchant dangereusement de 0%. Cette évolution ne laisse pas de préoccuper les investisseurs institutionnels tenus par leurs engagements à long terme (compagnies d’assurance, fonds de pension) Selon H. Kuroda, gouverneur de la Banque du Japon, une baisse excessive des taux d’intérêt à très long terme pourrait pénaliser l’activité économique. Ceci a alimenté les anticipations selon lesquelles la BoJ s’orienterait vers un contrôle du niveau et de la pente de la courbe de taux. Une telle politique pourrait avoir une influence sur les rendements obligataires à l’étranger. Dans la zone euro, cela pourrait intensifier le débat sur l’impact de la politique de la BCE sur les fonds de pension et les assureurs.

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croissance

Le ralentissement de la croissance mondiale s’intensifie

La croissance mondiale marque le pas, obligeant la Réserve fédérale à abaisser ses taux à deux reprises tandis que la BCE a annoncé un ensemble complet de mesures d’assouplissement. Le ralentissement devrait néanmoins se poursuivre. L’incertitude est omniprésente. Confrontées à l’essoufflement de la croissance, aux différends commerciaux, aux inquiétudes liées au Brexit et au risque géopolitique, les entreprises s’interrogent sur la situation réelle de la demande. Leur investissement est à la peine, ce qui pourrait freiner l’emploi et impacter les ménages. Autre facteur susceptible de peser sur la confiance : la marge de manœuvre désormais limitée de la politique monétaire et, dans de nombreux pays, de la politique budgétaire pour stimuler la croissance. Aux Etats-Unis, les enquêtes auprès des chefs d’entreprises font ressortir de fortes inquiétudes concernant le risque de récession et l’inversion de la courbe de taux ne fait qu’ajouter à l’inconfort. Cependant, un éventail d’indicateurs avancés brosse pour le moment un tableau moins sombre.

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Boussole

Etats-Unis: entre grosse frayeur et soulagement

L’indice des directeurs des achats du secteur manufacturier de l’Institute for Supply Management (ISM) a poursuivi sa baisse en septembre, atteignant 47,8%. L’ISM non-manufacturier a enregistré une forte contraction de 3,8 points de pourcentage et se situe maintenant à 52,6%. Hormis en période de récession, il s’agit d’un chiffre assez faible. Dans ce contexte, les rendements obligataires ont nettement faibli, reflétant les inquiétudes grandissantes quant au risque de récession, les anticipations d’assouplissements monétaires par la Fed, et la fuite vers des valeurs refuges. Les données sur le marché du travail pour septembre ont toutefois apporté un soulagement. Nous prévoyons néanmoins que la Réserve fédérale continuera à réduire ses taux.

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Décision

Fed & BCE : deux approches divergentes de la politique monétaire

La Réserve fédérale américaine et la BCE adoptent des positions très différentes : la Fed dispose d’une plus grande marge de manœuvre pour assouplir sa politique monétaire et elle est plus proche de ses objectifs. L’institution de Francfort, en revanche, n’a qu’une marge limitée alors qu’elle doit faire face à une inflation inférieure à son objectif avec le risque que l’écart se creuse au lieu de se résorber. Ces différences ont conduit à des approches divergentes concernant la conduite de la politique monétaire et la communication en la matière. La Fed dépend des chiffres économiques à court terme et, à l’exception des projections des membres du FOMC, elle ne donne pas de guidance. La BCE est indifférente aux données et centre sa communication autour d’une forward guidance liée à l’état de l’économie : le resserrement interviendra uniquement si la cible d’inflation est atteinte. L’orientation de la BCE réduit la sensibilité des marchés financiers aux surprises liées aux données tandis que celle de la Fed l’augmente. Il existe donc un risque de hausse de la volatilité aux Etats-Unis, mais également à l’étranger, du fait des effets de contagion internationaux.

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BCE

BCE : Mario Draghi passe le relais

Les attentes du marché étaient fortes, mais le Conseil des gouverneurs ne les a pas déçues. Avec l’ensemble de mesures adoptées, notamment l’introduction d’une forward-guidance liée à l’état de l’économie, il ne devrait pas être nécessaire d’en faire plus à l’horizon des prévisions. Les analystes, en scrutant la BCE, pourront se limiter à la surveillance de l’écart entre l’inflation et son objectif dans ce domaine. Conscients de certains effets secondaires négatifs des mesures prises, les banquiers centraux appellent désormais les gouvernements qui disposent de marges de manœuvre budgétaires, à faire leur part afin de stimuler la croissance et d’accélérer la convergence de l’inflation vers l’objectif. Le passage de relais est ainsi acté.

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William De Vijlder

A propos de William De Vijlder

Directeur de la Recherche Economique du Groupe BNP Paribas
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